8年80亿市值 ——沃格光电发展神话背后的创东方投资策略

2018年4月17号，沃格光电（603773）在A股市场正式挂牌，至5月17日，市值稳定在80亿元以上，此时距离公司成立仅8年多时间。沃格光电是国内第一批专业从事FPD光电玻璃精加工业务的高新技术企业，FPD光电玻璃经公司精加工（薄化、镀膜、切割等）后主要用于智能手机、平板电脑等移动智能终端产品。公司在多年的发展过程中逐渐积累了一批优质客户，包括深天马、京东方、TCL集团、中华映管、深超光电、莱宝高科等。

公司发展时间表显示：沃格光电于2009年12月在江西新余成立，2010年首条3.5代尺寸TFT-LCD玻璃薄化产线投入生产，2011年G4.5代薄化生产线建成投产，为国内首批具备该尺寸薄化加工能力的企业，2012年ITO镀膜线和切割线量产，2013年公司完成股改，2014年实现On-Cell薄化量产，2015年公司在新三板挂牌，2016年In-Cell抗干扰高阻技术镀膜产品量产，2017年3D盖板试产及黄光蚀刻线量产，2018年实现A股主板IPO。

作为制造业企业，其发展速度堪称神话。之所以取得这样的快速发展，首先取决于公司董事长、创始人易伟华先生的坚定信念及战略远光，其次也离不开沃格光电经营团队的不懈努力。此外，沃格光电取得今天的成绩，深圳市创东方投资有限公司亦功不可没。

2011年4月，沃格光电与创东方开始接触。在此之前，沃格光电虽然已与多家投资机构有过接触，但均未达成投资交易。当时的沃格光电刚刚成立，公司整体尚未盈利，行业内对玻璃“薄化”产业发展存在分歧，对公司未来发展看法不一，但创东方公司的董事长肖水龙先生经过与沃格光电创始人易伟华先生的短短几次交流，对团队的格局和情怀印象深刻。而此前，创东方一直想在平板液晶产业链寻找机会，并已考察和放弃了多个项目，沃格光电的出现，对于创东方来说是最美的相遇。此外，易伟华先生技术性与管理性双重能力兼备的特质，加强了肖水龙先生对公司的信心。

2011年4月，一个周六的晚上，易伟华先生应邀向肖水龙先生详细介绍沃格光电的业务情况，时任创东方投资总监的肖珂先生也参加了此次会面，第一次接触到这个项目，并被当场指派担任沃格光电项目投资的经理。第二天一早，肖珂就随同沃格光电的团队驱车前往江西新余开展尽职调查的前期工作，而访谈的工作自上车的那一刻就开始了。2011年5月，在经过一个月的企业内外部密集尽调包括聘请行业专家Z教授现场考察沃格光电之后，肖珂先生正式向公司内部提交了沃格光电的投资提议。然而，该提议却遭到了公司内部的反对。

当时，沃格光电不仅在发展阶段上处于早期，还存有大量的技术、市场等方面的风险未释放。而且，其所处的光电玻璃精加工行业也是一个较新的行业，相关资讯不足，创东方公司内部由于谨慎所表现出的信心不足，很容易被理解。在此背景下，技术壁垒、竞争格局、商业模式、财务模型、资金压力等，都成为创东方决策团队所担忧的风险点。

创东方团队委员们所揭示的众多风险，让肖珂压力巨大。他同样也看到了这些客观存在的风险，只是他对风险的认知和委员们有差异。肖珂不禁深思，是否有必要在人生的第一个VC项目上顶着这么大的压力继续推进呢？肖珂想起了肖水龙先生说过，项目经理在决定是否推一个项目的时候可以问自己两句话，一句是“把基金的钱当作自己的钱，如果是自己的钱，愿不愿意投？“，另一句是”如果将来项目失败了，自己是否后悔？”。

经过一夜的辗转反侧，肖珂决定继续推进项目，并对资料进行补充。几天后，沃格光电的第二次投资报告会，在创东方公司内部召开。在汇报中除了原有的尽职调查报告之外，项目组针对不同风险点又提供了8份子报告。最终，投决会通过了对沃格光电的投资决策，创东方投资实现了与沃格光电的首次握手。沃格光电此次得到来自于创东方投资的2500万元A轮融资，这也是当时沃格光获得的唯一一家机构投资。本轮投资前公司注册资本为1000万元人民币，创东方对沃格光电的估值为投后1亿元人民币。

获得投资的2011年，沃格光电实现首次年度盈利，并开始进入“融资--扩产--验厂--导客户—接订单--生产--业绩释放—继续融资”的循环。但在2012年初，由于银根紧缩，沃格光电的银行项目贷款虽然已经通过审批却无法按计划发放，创东方随即独家追投1000万元作为B轮融资。同年，公司开始出现业绩释放，净利润超过千万。2013年-2014年沃格光电业绩进入高速倍增期，各项经营指标在行业保持领先，并完成了股改等资本运作的准备工作，但这期间大量资本开始进入细分行业，薄化产能开始过剩，沃格光电面临行业调整的压力。当同行竞争对手是上市公司或纷纷被上市公司收购时，沃格光电也急需资本市场的助力，在IPO还未开闸的情况下，创东方与易伟华先生共同策划和推动了沃格光电在新三板的挂牌及定增，2015年10月沃格光电以15.79元/股定向发行约1267万股，募集资金2亿元。本轮定增对应投后估值11亿元。

2015年，行业洗牌如期而至，调整力度之大、节奏之快，超出市场预期，市场平均价格一度下滑40%，行业出现大面积亏损，沃格光电虽仍保持盈利，但业绩出现首度下滑，2016年上半年经营业绩也不理想。面对市场波动，沃格光电经营团队“三管齐下”，一是调整内部管理，苦练内功，二是根据市场趋势判断适时对设备进行改造，积极提升产能，三是加大新技术的研发力度。在2016年市场回暖的时候，凭借主动性增加设备投资、精细化管理、规模效益明显，新技术量产贴合市场需求，因此，沃格光电在2016年下半年开始业绩快速回升，2016年全年利润达7472.98万元，超过2014年的水平，原本预期3年左右的调整期在1年半左右就完成了，2017年实现净利润更是超过2亿元，充分展示出公司自主创新所带来的强大市场竞争力。

在八年多的创业历程中，沃格光电历经银根紧缩、IPO暂停、行业洗牌，面对一次次的磨难，沃格光电没有退却，相反这些磨难反而让公司变得更加强大，沃格光电凭借持续的研发创新与规范经营管理优势，获得行业领先地位。目前，公司正考虑借助IPO的契机，从加工型业务拓展至产品型业务，资本的一次次助力帮助公司更好地实现提前布局，当年BP（商业计划书）上的战略规划正在逐一落地。以沃格光电自主研发的In-Cell抗干扰高阻技术为例，填补了国内该项技术空白，打破了苹果公司在该项技术的垄断，提升了中国企业在平板液晶产业链的地位。此外，公司还研发储备了On-Cell触摸屏技术、柔性触摸屏技术、AG玻璃技术、超硬膜技术、特殊视觉功能镀膜技术、温度变色功能镀膜技术等多项高端技术。

沃格光电在成长道路上的起伏，始终没有影响创东方对该项目的信心。创东方一直把沃格光电作为自己的优质项目推荐给合作伙伴。创东方团队认为，像沃格光电这样的先进制造企业，其业绩释放是需要一定的资金投入和投入周期的。加上在其八年多的发展历程中，经历了资本市场的政策变化和行业的一轮周期，能存活下来，本身就说明企业经营的独到性。对该类项目的投资必须是一种长期投资行为，通过借助资本市场，沃格光电未来有望实现进一步做大做强的目标。

2017年1月，沃格光电决定启动IPO；2017年4月，沃格光电正式向证监会申报IPO；2018年2月6日，历时256天，沃格光电火速过会。由于过会当天刚好是肖珂先生40岁的生日，他感慨地说，所投资的项目IPO过会，是送给自己最好的生日礼物。早期投资非常艰难，但是最难的事情一旦做成，那便是最好的事情，沃格光电在A股市场的成功上市，就是最好的例证。

在此案例中，创东方对于沃格光电的持股比例最高曾达到了28%，早前投资的3500万早已收回，沃格光电成功上市后，创东方依旧持有13%的股权，创东方此次投资有望给旗下基金带来超过10亿元的回报。更让创东方感到高兴的是，当初因为创东方的推荐而参与投资了沃格光电的合作伙伴，都取得了不错的投资收益。

不得不说，沃格光电的成功，离不开资本的助力，特别是创东方的早期投资。肖珂先生认为，制造业项目，其实一般不大适合做早期投资，风险大、周期长，基金的压力会很大。拿沃格光电来说，2011年的首轮投资，风险系数极高，只是当初经过认真分析，认为他成功的可能性也不小。

总结来看，在投资沃格光电时，创东方投资团队已经具有TMT和材料相关领域的复合投资经验。2011年时，移动互联网项目大热，创东方推断未来智能手机将大行其道，围绕智能手机生产所需的上游材料必然有投资机会，未来显示屏幕的轻薄化是趋势。后来行业的发展，也印证了创东方的这一判断。

此外，创东方洞察到整个平板液晶产业链的产能将向中国内地转移。在2011年的平板液晶行业中，日本拥有最好的技术，韩国和中国台湾地区相对领先，但是中国大陆由于在产业链下游占据优势和以京东方为代表的平板厂中游企业的崛起，已经开始体系化地扶持上游企业。与此机会相对应，中国内地的公司在创新创造力方面更具有活力和动力，特别是在光电玻璃精加工这样存在大量创新和改进机会的环节，这将带来中国相关企业全产业链的崛起和全球产能向中国大陆的转移。这一判断，如今已被证实。

在平板液晶产业链，出于效率的要求，既存在上下游之间的垂直整合，也存在专业化的市场分工。创东方投资团队通过对大量面板厂的访谈中了解到，光电玻璃精加工环节在技术创新、产能管理等方面有特殊要求，细致分工不仅可以节约管理成本，还可以提高效能，因此应该是分工模式而不是垂直整合模式占主导。此后，一些大型客户自建生产线的模式多次被证明失败。

当年还处于初创期的沃格光电，客户已经涵盖天马、TCL和莱宝高科这样的大企业，公司的产品持续创新，不断迭代，很好地响应了客户的需求。此外，沃格光电公司的创始人易伟华先生正值壮年，阅历丰富，既是技术性人才又是创新性人才，不仅对公司具有绝对的控制权，同时贴近市场贴近客户，能够满足顾客的创新需求。当时综合判断，项目组认为沃格光电会成为行业内最好的企业。

肖珂先生坦言，创东方在投资沃格光电之初的一些判断大方向上都对了，只是项目困难比想象中多，投资周期比想象中长，好在项目团队比想象中强，投资收益比想象中好。

投资沃格光电的这段经历让肖珂体会到了投资制造业的不易，不过未来他依旧会将目光聚焦在中国制造（肖珂先生作为创东方的合伙人，目前被公司委派至合作公司专职管理某专注投资中小企业的大型基金）。

事实上，经过一个漫长的培育期，创东方在高科技制造业板块的投资开始进入收获期。2018年4月27日，创东方合伙人金昂生先生在早期投资且重仓的项目伯特利登陆上交所，目前市值约200亿，预计该项目投资收益亦将达到数十倍。

在大批项目IPO被否的情况下，创东方的两个早期项目都凭借优秀的业绩顺利上市，两个项目共性的地方在于都是早期投资，都是重仓，都是高科技制造业，不同的地方在于一个属于3C产业链，一个属于汽车产业链，分属中国制造业不同的大类别。

说起创东方的投资策略，创东方总裁阮庆国先生指出，针对新的投资环境，创东方不但将原先适用于Pre-IPO投资的 “ 创东方投资口诀之 ’四面十方看项目’ ”（该版本曾经在微信朋友圈广为流传）进行了VC化改造，而且提出了“新价值投资”的理论体系。与价值投资理念相同的是，新价值投资看重价值，坚持长期投资，注重研究和趋势的判断。与价值投资强调滚雪球不同，新价值投资强调冲浪；与价值投资突出标的公司的竞争优势不应依赖于管理层不同，新价值投资突出企业文化和企业家精神；与价值投资高度厌恶风险不同，新价值投资主动投资变局者和变革者。

创东方一直专注科技型中小型企业的投资，投资方向上既包括先进制造也包括以信息技术创新为代表的TMT行业等，在保证专细化的同时维持一定的投资范围宽度可以让投资团队更好地感知经济社会的整体变化，这已经成为创东方的一个优势。创东方过去在先进制造板块已有很好的布局，在“脱虚入实”的当下，这一板块的地位进一步升级。在全球产业分工的大背景下，伴随着中华民族的伟大复兴，中国制造在全球产业链的地位将不断提升，也必将伴随着一大批大市值乃至超大市值公司的崛起。而中国的工业化进程正在从“走向成熟”迈入“大众消费时代”，自主创新、产业升级和产业分工将是中国制造的主旋律，在制造业的中上游，包括装备制造、元器件和零部件以及材料领域，会产生一大批百亿级别的公司，这里面的机遇自然不言而喻。